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工商時報【陳祖傑】

近期，中國企業界有幾個重大議題浮上檯面，需要政府當機立斷，為市場與民營企業的開放程度做出決定。

只不過，決策當局仍有可能選擇閃避議題，使得經濟的不確定性愈漸增加。

首先，企業違約的情況在中國逐漸成為常態，就是一大問題。自2014年以來，債市已有18檔重大債務違約，其中7檔民營企業已完全償還債務，反觀國營企業的違約問題全都尚未解決。

以第1大股東為遼寧省政府的東北特鋼為例，其8.7億人民幣的私募債券已有6,440萬元人民幣違約。該公司是債務違約累犯，已連續7次違約，總額高達48億元人民幣。

這個事件使得中央政府面臨一個難題：是該協助遼寧省政府紓困東北特鋼，還是該讓東北特鋼倒閉？

若選擇前者，則「大到不能倒」的道德風險將會進一步提高，等於鼓勵其他國營企業自恃有政府支援為後盾，比民營企業更加高風險營運。

此外，政府的「供給側改革」旨在提高經濟的市場導向，如果選擇紓困東北特鋼，恐怕會使得改革的可信度扣分。

然而，如果讓它倒閉，則可能加重投資人的避險心態，進而導致流動性緊縮，加劇國內經濟問題。兩種選擇都有缺點，於是中國政府目前的做法似乎是：什麼都不做。但懸而不決的態度，反而可能加深經濟失調的風險，中國的違約問題正是一例。

此外，就跟企業違約潮汽車旅館裝潢一樣，國營企業目前還出現一股整併潮。今年以來，整併消息不斷，例如礦業公司中國五礦與基建、礦業建築集團中冶集團合併；中國建築材料集團與中國中材集團合併；食品商中糧與紡織和糧食交易集團中紡合併…等等。

這些合併案並非基於商業考量，大多數、甚至全數為中央政府主導。表面上，合併案符合政府「供給側改革」目標，亦即將112家國營企業減半，但這其實不是真正的改革。

多數市場評論人士原本認為，中國政府會讓體質較弱的國營企業倒閉，將資源重新分配到民間企業，即使政府在關鍵大企業中依舊持有所有權，仍能展現其改革決心，殊不知其重組做法粗糙，只求降低數量而已。

中國國家主席習近平最近指出，希望國營企業進一步受中央控制，若從這點來看，國營企業的整併潮確實呼應他的談話。

只是，從投資角度來看，這個做法會帶來嚴重問題。畢竟，國營企業的營運效率不彰，正是中國經濟的沉痾之一。

中國正在推動歷史性的結構轉型，由原本的投資、製造業和出口為經濟主力，轉由消費和服務業扮演更大的角色，這固然是市場所樂見，但聯博認為，政策風險仍是中國經濟轉型最大的變數之一。隨著經濟腳步放緩，中國落實改革的能力受到拖累，政策風險因而更為明顯。

中國政府現在處於十字路口，不肯繼續往前，不願現代化，不敢制訂明確的企業清償法規，也不希望企業倒閉。經濟改革原本希望要將國營企業民營化，政府如今卻走回頭路，進一步由國家掌控。

無論是對中國上市企業，對全球債券投資人，或是對國內經濟而言，中國政府的現行做法只是徒增不確定性。不明朗的態勢持續愈久，對經濟形成的風險勢必愈大。